《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列 东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗rong>

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。